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去年我曾多次撰文從多種角度對快手市值進行了剖析：

(相關(guān)資料圖)

其一，由于中美會存在經(jīng)濟預期差，這將帶來人民幣匯率的反彈，其后金融市場流動性得到補充，利于港股以及具有“成長股”標簽的快手；

其二，由于虧損的大幅收窄，快手經(jīng)營方面“不確定性”減弱，利于市場重新定價，利好因素偏多一些。

春節(jié)之后，快手股價連續(xù)下挫，回顧此前文章不時有朋友暗示“打臉”，結(jié)合最新財報，我們來回應理論分析框架與現(xiàn)實差別。

本文核心觀點：

其一，流動性因素對快手股價影響非常之大，春節(jié)之后由于我國經(jīng)濟恢復節(jié)奏預期調(diào)整極大影響了個股在流動性方面的溢價能力，這是快手股價下挫的重要原因；

其二，在經(jīng)濟恢復周期內(nèi)，快手仍然要保持好成長性，這是接下來市場對其基本面評判的重要標準。

短期財報權(quán)重不如宏觀

我們首先整理2022年至今快手股價與恒生指數(shù)的變動情況（基數(shù)均設(shè)為“1”），見下圖

基本面分析者側(cè)重于從經(jīng)營數(shù)據(jù)中找到蛛絲馬跡用作進行內(nèi)在價值研究，可以非常殘酷地說，在現(xiàn)實中短期內(nèi)股價波動往往與基本面無太大關(guān)系。

如上圖中所示，去年至今快手與恒生指數(shù)均表現(xiàn)出非常強烈的震蕩感，且值得注意的是，盡管美聯(lián)儲在暴力加息中，市場估值并沒有因為貼現(xiàn)率上升而持續(xù)下行，（美十年國債收益率通常對應貼現(xiàn)率）。

這究竟是為何呢？

港股從根本上乃是美元定價資產(chǎn)（港幣的聯(lián)系匯率制度），這使得其在流動性方面非常容易受美聯(lián)儲政策影響，但另一方面，其上市企業(yè)由于多在香港或中國市場經(jīng)營，中國經(jīng)濟的景氣度就會投射在港股企業(yè)之上（尤其中概企業(yè)），簡而言之，錨定流動性這一要素，行業(yè)和中國宏觀景氣度的預期就成了決定市場走向的重要元素。

在上圖中我們看到快手和恒生指數(shù)的幾次波動，如2022年5月，受彼時 “搞經(jīng)濟”這一利好影響，中概企業(yè)出現(xiàn)了大逆轉(zhuǎn)，上圖中快手亦是如此，其后由于預期并未如期兌現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟仍然受到嚴重沖擊，股價回落，直到2022年11月，受防疫政策改變，市場重新興奮起來，走出了與美股截然不同的利好，在其中伴隨“經(jīng)濟強勢復蘇”，“報復性消費”等觀點更進一步提高了反彈的持久性。

直到春節(jié)之后，隨著一系列經(jīng)濟指標公布，如根據(jù)PPI和CPI信息，宏觀經(jīng)濟并未如約反彈（甚至有通縮的風險），此前過高的預期并未得到兌現(xiàn)，資本市場便開始擠壓前期靠預期推高的市值。

這也告訴我們短期依靠預期產(chǎn)生的股價波動，最終需要基本面的持續(xù)利好進行兌現(xiàn)，否則很容易打回原形。

在整個過程中，我們亦發(fā)現(xiàn)快手的波動性要遠大于恒生指數(shù)，個股β值要遠大于1（β可視為個股與大盤波動的斜率），這也就使得個股波動非常容易受大盤影響，于是將流動性與宏觀經(jīng)濟預期結(jié)合，形成 “宏觀經(jīng)濟波動——影響流動性——大盤改變——個股大幅波動”這一鏈條，這與我們年前框架基本一致。

此外，我們需要強調(diào)的是春節(jié)之后股價的下挫乃是通過匯市來傳導的。

在上圖中我們可以很清楚看到離岸人民幣匯率與快手股價的互動情況，呈明顯的負相關(guān)性。春節(jié)之后，離岸人民幣匯率貶值（橙色線向上），同期快手股價劇烈下行。

此時，與其說快手股價波動是基于市場對個股未來看法的改變，不如說是宏觀經(jīng)濟預期差引起流動性的逆轉(zhuǎn)，最終影響短期個股定價能力。

從量化和宏觀視角總結(jié)本部分：

其一，根據(jù)量化分析，快手在港股仍然屬于“成長股”序列（與大盤走勢一致，且斜率過大），其短期波動更容易受流動性影響，而后者短期內(nèi)則受宏觀經(jīng)濟復蘇預期影響，也就是說，當宏觀預期走高，市場信心重振之時，個股能從中得到更大的溢價機會，個股乃是與宏觀經(jīng)濟緊密聯(lián)系在一起的；

其二，從流動性角度繼續(xù)思考，美聯(lián)儲接下來繼續(xù)保持鷹派的繼續(xù)大幅降低（硅谷銀行和瑞信等機構(gòu)的連續(xù)暴雷，使美聯(lián)儲不得不重新思考暴力加息對金融穩(wěn)定的影響），這其實是有利于快手此類成長股的修復和穩(wěn)定，以降低波動性，接下來從預期和流動性管理上，企業(yè)的利好要基于：中國經(jīng)濟的反彈力度以及行業(yè)景氣度的持續(xù)恢復。

中長期看成長性

在通過量化和金融視角分析之后，我們再從基本面觀察。

資本市場對基本面判斷其實很簡答，即“尋找確定性”，無論是尋找成長的確定性，抑或是利潤的確定性，只要企業(yè)具備某方面的確定性，市場總會給以相對合理的定價（或定性價值股，或成長股）。

我們整理了快手自上市以來每日股價波動情況（進行對數(shù)處理），可以非常清楚看到上市之后一年內(nèi)，企業(yè)的波動性都是遠大于恒生指數(shù)的。考慮到彼時快手剛剛上市，市場對于短視頻行業(yè)和企業(yè)尚未有非常確切的評判標準，又較之市場對“行業(yè)老二”這一身份的敏感，加之彼時監(jiān)管政策的收緊，使企業(yè)在嚴重動蕩和不安中度過了2021年。

進入2022年之后，雖然波動性仍然較大，但相較于此前已經(jīng)收斂許多，也就是說此時企業(yè)“不確定性”正在衰減，值得注意的是2023年春節(jié)之后，盡管股價連番下挫，但其波動性其實仍在收斂之中。

我們在分析資本市場表現(xiàn)時，經(jīng)常強調(diào)“均值回歸”這一基本理念，在情緒或者不確定下的超跌或超漲都會慢慢回歸于常態(tài)，波動性收窄，一定程度上是均值回歸效應在發(fā)揮作用，對于一個企業(yè)或者行業(yè)，市場學習和了解的時間越長，市場對其認識越冷靜，情緒的因素就越小。當然該效應的持續(xù)發(fā)揮，是要看經(jīng)營面是否具有長期改善的條件。

作為一款高耗時產(chǎn)品，其商業(yè)模式本質(zhì)上乃是對用戶使用時長的貨幣化，見下圖

我們根據(jù)DAU和單用戶季度時長計算總市場，再根據(jù)總收入和市場費用測算單位時長平臺的收入和成本，可以看到進入2022年之后，兩條折線走向便開始放大，平臺單位時長的貨幣化效率在改善之中。

其驅(qū)動因素大致為：

1.DAU等經(jīng)營指標的改善；

2.隨著直播電商的興起，也為企業(yè)提供了更多的營收增長空間；

3.平臺經(jīng)濟模式下，當用戶慣性增長時，可以一定程度上減少市場費用投放（視為買量）。

考慮到2022年之后快手股價波動性減弱，極有可能是上述表現(xiàn)提高了市場對個股“確定性”的觀感。

不過當我們分析企業(yè)毛利率的時候卻發(fā)現(xiàn)了一點不同，理論上營銷收入邊際成為趨近于0，其規(guī)模越大，越能改善企業(yè)毛利率，于是我們將快手毛利率與營銷收入做擬合回歸處理，見下圖：

如我們預期那般，快手營銷收入與毛利率呈高度的正相關(guān)性，前者對于后者的重要性不言而喻。但值得我們注意的是，近期幾個季度點狀分布開始上移，單位營銷收入對毛利率的影響是在減弱的，這顯然有悖于我們上述邏輯。

根據(jù)經(jīng)驗分析，大概率應該是企業(yè)經(jīng)營模式的調(diào)整，也就是說，有低毛利產(chǎn)品成長攤薄了營銷收入對毛利率的貢獻。

上圖為快手成本構(gòu)成，比較引起我們注意都是分成成本的攀升，其同比增長速度超過了直播業(yè)務的增速，平臺對工會和主播分成比例在增加。

言外之意，當前的快手還是認識到自己“老二”的位置，在此前提下要保持增長除了市場費用此類流量支出之外，亦需要在內(nèi)容生態(tài)領(lǐng)域樹立起護城河，簡單來說就是提高主播們的分成比例，在內(nèi)容方面縮小與對手差距。

這也就會使得在一個周期內(nèi)，其毛利率會受到一定擾動，短期內(nèi)來此部分因素有可以通過市場費用等手段進行調(diào)節(jié)，長期來看企業(yè)還是要一方面依托于營銷類收入的可持續(xù)快速增長，另一方面用戶增長能否在平臺內(nèi)容生態(tài)健全下自然增長。

換句話說，當前快手在盈利性方面取得了比較明確的進展，當然原因來自短期內(nèi)財務手段的調(diào)整（如削減市場費用等），這些固然可以提高企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展的潛力，提高經(jīng)營的“確定性”，但另一方面該模式往往為短期的應激性手段，從長遠來看，平臺還是需要在一個完善的內(nèi)容生態(tài)下，實現(xiàn)慣性增長，此時市場費用以及應激性的政策都是可以長期收斂的，最終轉(zhuǎn)化為利潤可持續(xù)的改善。

本文分析至此，我們可以比較確切說，對于當前的快手，最大的命題還是要保住成長性，以能夠與當前市場定性契合。2022年受一系列因素影響，企業(yè)收緊開支追求盈利性以穩(wěn)定市場情緒，這是必要的，也很大程度上彌合了市場分歧，在證明自身盈利性方面立下了汗馬功勞，不過從一個經(jīng)濟恢復的周期來看，成長性仍然是企業(yè)所要重點考慮的。

接下來留給企業(yè)的則是：1.內(nèi)容生態(tài)建設(shè)能否在經(jīng)濟恢復期內(nèi)提高市場想象力；2.是否可以一定程素上兼顧盈利性。這是接下來我們重點觀察的。